ولأن الحكومة الأميركية تعاني من عجز كبير في الميزانية، فإن وزارة الخزانة الأميركية تقترض بكثافة في مزاداتها المنتظمة لسندات الخزانة وأذون الخزانة والسندات ــ ما يقرب من تريليون دولار من الإصدارات الصافية الإضافية في الأشهر الستة الأولى من العام التقويمي 2024 وحده.
إن شهية الحكومة الأميركية المتزايدة للاقتراض ــ والعثرات العرضية في سوق ديون الخزانة التي تبلغ قيمتها 27 تريليون دولار ــ تثير مخاوف عرضية من أن المستثمرين قد يترددون ذات يوم في إقراض الحكومة الأميركية. ويتكهن بعض المشاركين في السوق باحتمال “فشل المزاد” أو “أزمة مالية” من نوع ما.
وبطبيعة الحال، فإن المقياس الأساسي للتفاعل بين المعروض من ديون الخزانة وطلب المستثمرين عليها هو سعر الفائدة (أو العائد) الذي تدفعه الخزانة للاقتراض في تلك المزادات. وكلما زاد الطلب ــ أي كلما كان المستثمرون أكثر حرصا على إقراض الحكومة الأميركية ــ انخفض سعر الفائدة الذي يتعين على الخزانة أن تدفعه، وانخفضت تكلفة تمويل العجز الكبير في الميزانية. لقد ارتفعت أسعار الفائدة على سندات الخزانة بشكل حاد على مدى العامين الماضيين، وهو ما لا يعكس فقط احتمالات العجز الكبير في السنوات القادمة، بل وأيضاً السياسة النقدية والظروف الاقتصادية.
ومع ذلك، يعتقد المشاركون في سوق السندات أن مقاييس أخرى قد تقدم تحذيراً مبكراً من المشاكل الوشيكة في سوق سندات الخزانة. وغالباً ما يصفون المزاد بأنه “ضعيف” عندما لا تفي هذه المقاييس بتوقعات السوق. ويوضح هذا المنشور المقاييس التي يتتبعونها.
نسبة العرض إلى التغطية
نسبة العرض إلى التغطية هي إجمالي عدد العروض مقسومًا على إجمالي مبلغ ديون الخزانة المعروضة للبيع – أي المبلغ الإجمالي الذي تقترضه الخزانة في مزاد معين. على سبيل المثال، في 7 فبراير 2024، اقترضت الخزانة 42 مليار دولار من خلال بيع سندات خزانة مدتها 10 سنوات. بلغ إجمالي العروض 107 مليار دولار، مما يجعل نسبة العرض إلى التغطية 2.51، وهي تقريبًا متوسط نسبة العرض إلى التغطية في مزادات سندات مدتها 10 سنوات منذ عام 2013.
إذا كانت نسبة العرض إلى التغطية أقل من المعتاد، فهذا يشير إلى أن العديد من المستثمرين يتوقعون أن يكون العائد النهائي للمزاد أقل مما هم على استعداد لقبوله. غالبًا ما يرى محللو سوق السندات والخدمات المالية أن الطلب على ديون الخزانة “ضعيف” عندما تكون نسبة العرض إلى التغطية أقل من المتوسط، كما فعلت رويترز عندما انخفضت نسبة العرض إلى التغطية في مزاد مايو 2024 لسندات الخزانة لمدة عامين إلى 2.41 من 2.66 في الشهر السابق. ولكن بشكل عام، لا يوجد مؤشر يذكر من نسب العرض إلى التغطية الأخيرة على أن الطلب على ديون الخزانة يتضاءل. (تنشر وزارة الخزانة بيانات تاريخية حول هذا وغيره من المقاييس هنا.)
كما يوضح الرسم البياني أدناه، لم تتحرك نسبة العرض إلى التغطية على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات كثيرًا في السنوات العديدة الماضية.
العائد عند الإصدار مقابل العائد في المزاد
يبدأ التداول في الأوراق المالية الجديدة من سندات الخزانة على أساس “عند الإصدار” بمجرد الإعلان عن المزاد ولكن قبل عقد المزاد. وكتب بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن “مثل هذا التداول يعزز اكتشاف الأسعار، مما قد يقلل من عدم اليقين في المزاد، مما قد يؤدي إلى خفض تكاليف الاقتراض الحكومي”. يقارن المحللون العائد في التداول عند الإصدار بالعائد المحدد في المزاد. إذا كان العائد في المزاد أعلى، يقال إن المزاد “انتهى”، ويُنظر إليه على أنه يشير إلى أن الطلب كان أضعف من المتوقع. إذا كان العائد في المزاد أقل، يقال إن المزاد “انتهى”، مما يشير إلى أن الطلب كان أقوى من المتوقع. على سبيل المثال، في مزاد السابع من فبراير، كان العائد 4.093٪، أقل من العائد عند الإصدار البالغ 4.105٪ قبل الموعد النهائي للمزايدة في الساعة 1 مساءً. كان الطلب أقوى مما توقعه المتداولون. إن الفارق بين العائد عند الإصدار والعائد عند المزاد يراقبه عن كثب المتداولون وصناديق الاستثمار الذين يتبعون استراتيجيات التحكيم قصيرة الأجل.
في الرسم البياني أدناه، تشير القراءة فوق الصفر إلى أن العائد عند المزاد كان أعلى من العائد عند التداول عند الإصدار، وتشير القراءة تحت الصفر إلى العكس. هذا المقياس، حتى عند حسابه كمتوسط متحرك لمدة ستة أشهر، أكثر تقلبًا – ويزداد الأمر سوءًا عندما ترتفع أسعار الفائدة.
من الذي يشتري؟
يراقب المستثمرون وتجار السندات من الذي يتقدم بعطاءات لشراء ديون الخزانة.
بعد كل مزاد مباشرة، تكشف الخزانة عن نسبة العطاءات الناجحة التي قدمها التجار الأساسيون. ومن المتوقع أن تقدم هذه الشركات الاستثمارية العشرون، التي عينها بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، عطاءات في جميع مزادات الخزانة بأسعار تنافسية معقولة على أساس نسبي؛ أي إذا كان هناك 25 تاجرًا أساسيًا، فمن المفترض أن يقدم كل منهم عطاءً بنسبة 4% على الأقل من كل مزاد. بمعنى ما، هم مقدمو العطاءات كملاذ أخير. وإذا حصل التجار الأساسيون على حصة كبيرة بشكل غير عادي من أي إجراء، فإن هذا يُنظر إليه على أنه علامة على ضعف الطلب من الآخرين أكثر مما توقعه صناع السوق. في مزاد السابع من فبراير، ذهب 13% إلى التجار الأساسيين.
هل من الممكن أن يفشل المزاد حقًا؟ بأبسط العبارات، سيكون المزاد الفاشل هو المزاد الذي لا تملك فيه الخزانة عددًا كافيًا من مقدمي العطاءات لشراء كل الدين الذي تحاول بيعه – نسبة العرض إلى التغطية أقل من واحد – بأي عائد. إن هذا مستحيل تقريبا لأن التجار الأساسيين ملزمون بالعطاءات.
يلاحظ التجار عندما يأخذ التجار الأساسيون في بعض الأحيان حصة كبيرة بشكل غير عادي من الدين لأن المستثمرين الآخرين يطلبون عائدات أعلى مما يعرضه التجار. على سبيل المثال، في نوفمبر 2023، أظهر المستثمرون بعض التردد في تقديم عطاءات لشراء 24 مليار دولار من السندات لأجل 30 عامًا. كان العائد النهائي 4.769٪، أي حوالي 0.051 نقطة مئوية فوق العائد في التداول عند الإصدار. وأخذ التجار الأساسيون 24.7٪ من الدين، وهو ضعف المتوسط 12٪ للعام السابق. وقد نُسب هذا الظرف غير المعتاد إلى اختراق برامج الفدية على شركة تابعة أمريكية لبنك الصين الصناعي والتجاري مما أدى إلى تعطيل قدرة بعض المشاركين في السوق على التداول. على مدى السنوات العديدة الماضية، أخذ التجار الأساسيون حصة أصغر من كل مزاد، كما يوضح هذا الرسم البياني. (في مزاد يوليو/تموز 2024 لسندات الخزانة لأجل عامين، لم يأخذ المتعاملون الأساسيون سوى 9% من العرض البالغ 69 مليار دولار، وهو مستوى منخفض قياسي، وفقًا لبلومبرج.)
إن المحللين في سوق السندات يتتبعون أيضاً حصة السندات التي تذهب إلى البنوك المركزية الأجنبية، معتبرين أن هذه البنوك لا تهتم كثيراً بالعائد الذي تحصل عليه عندما تشتري ديون الخزانة الأميركية. فهي تشتري ديون الخزانة لأسباب أخرى غير العائد على استثماراتها. فقد تشتري وتبيع سندات الخزانة على سبيل المثال في ارتباط بشراء وبيع الدولار الأميركي للتأثير على قيمة عملاتها في سوق الصرف الأجنبي.
وفي المقابل، تهتم صناديق التحوط وصناديق التقاعد وشركات التأمين على الحياة والمستثمرون الأفراد بالعائد الذي يحصلون عليه ــ فكلما ارتفع كان ذلك أفضل. ولأن المشتري الهامشي يحدد السعر، فعندما يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأجنبية مشترياتها من ديون الخزانة، تعتمد الخزانة على مستثمرين آخرين أكثر حساسية لأسعار الفائدة، الأمر الذي من المرجح أن يؤدي إلى رفع أسعار الفائدة التي يتعين عليها دفعها على سندات الخزانة.
ومن الصعب تتبع المشاركة الأجنبية في أي مزاد. وكما يوضح الرسم البياني أدناه، فقد كان الأجانب يشترون المزيد من الديون بالدولار، ولكن حصتهم النسبية كانت في انخفاض على مدى العقد الماضي مع زيادة اقتراض الولايات المتحدة.
الإجراءات من السوق الثانوية
يتقدم المستثمرون بعطاءات لشراء ديون الخزانة الأميركية الصادرة حديثًا في المزادات وهم يعلمون أنهم يستطيعون بيعها بسهولة لمستثمرين آخرين في السوق الثانوية. تعتبر سوق الخزانة الأميركية السوق الأكثر سيولة في العالم، مما يعني أن هناك دائمًا الكثير من المشترين والبائعين المحتملين، وتكاليف المعاملات منخفضة، ولا تحرك أي صفقة واحدة – حتى لو كانت كبيرة جدًا – السعر بأكثر من مبلغ صغير.
في السنوات القليلة الماضية، كانت هناك بعض الاضطرابات في سوق الخزانة – تقلبات غير عادية أو ارتفاع مفاجئ في العائدات – مما يشير إلى أنه في أوقات التوتر، قد لا تكون السوق سائلة كما كانت في السابق. في مارس 2020، مع بداية الوباء، أراد العديد من المستثمرين المؤسسيين جمع الأموال عن طريق بيع سندات الخزانة لدرجة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي اشترى تريليون دولار من سندات الخزانة على مدى ثلاثة أسابيع “لاستعادة الأداء الطبيعي للسوق”.
وتؤكد مثل هذه الحلقات أن مخزون سندات الخزانة الأميركية المتداولة ينمو بشكل أسرع، في حين تقلصت قدرة البنوك والتجار على العمل كوسطاء ــ ويرجع هذا جزئيا إلى القواعد التنظيمية التي فرضت بعد الأزمة المالية العالمية والتي جعلت هذا العمل أقل ربحية. وكتب الخبير الاقتصادي داريل دافي من جامعة ستانفورد: “إن حلقات نقص السيولة وتقلب العائد المرتفع من شأنها أن تؤثر سلبا على أسعار سندات الخزانة ــ وهي نتيجة ليست جيدة لدافعي الضرائب الأميركيين”.
ويستخدم محللو وول ستريت عدة طرق لقياس صحة السوق الثانوية. ومن بين الطرق التي يستشهد بها على نطاق واسع عمق السوق ــ كمية سندات الخزانة التي يرغب المشاركون في السوق في شرائها أو بيعها بأسعار معينة. وكما يوضح الرسم البياني أدناه، فقد انخفض مقياس عمق السوق الذي يستخدمه جي بي مورجان (الذي يعكس حجم العطاءات والعروض في السوق لسندات الخزانة الأميركية عند آجال استحقاق مختلفة بين الساعة 8:30 صباحا، عندما يتم إصدار البيانات الاقتصادية غالبا، والساعة 10:30 صباحا، عندما تغلق الأسواق الأوروبية) في مارس/آذار 2020. وقد ارتفع في العامين الماضيين، لكنه يظل أقل بكثير من مستويات ما قبل كوفيد-19، ويرجع ذلك جزئيا إلى عدم اليقين بشأن سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي والعوائق التنظيمية التي منعت الوسطاء من النمو بنفس سرعة نمو حجم سوق سندات الخزانة.
لقد اتخذت وزارة الخزانة والبنك الاحتياطي الفيدرالي خطوات “لتحسين مرونة سيولة سوق الخزانة في فترات التوتر”، وهو ما حددته نيللي ليانغ، وكيلة وزارة الخزانة للشؤون المالية المحلية، في خطاب ألقته في يونيو/حزيران 2024 أمام مجموعة عمل مشتركة بين الوكالات بشأن سوق الخزانة الأمريكية.
